【中金固收·信用】重庆市经济产业发展和城投概况_新浪财经

本报告分为三部分：第一部分从经济发展，产业概况，人口、土地和房地产市场等方面对重庆市以及下辖各区县进行了介绍，第二部分主要对重庆市以及下辖各县区的财政收入和债务压力进行讨论，并总结了重庆市政府平衡各区县财政收入的方法，第三部分介绍了重庆市城投平台的概况，包括城投平台存续债务情况、一级市场发行情况和二级市场交易情况，最后对重庆各区县城投给予投资意见。

重庆市经济和产业发展概况

重庆市位于我国内陆西南部，西接四川、东临湖北，是长江上游地区的经济、金融、科创、航运和商贸物流中心，也是我国中西部地区唯一的直辖市。重庆市面积辽阔，地貌以丘陵、山地为主，其中山地占76%，独特的地理特征造就了重庆市具有自身特色发展模式。

重庆市2021年实现GDP27894.02亿元，同比增长8.3%，GDP水平在全国排名第16位，近年来保持着较快的经济增长速度。尽管重庆近年来经济发展势头较好，经济增速较快，但仍面临区域经济发展不均衡的问题。重庆市下辖38个区县（其中26个区、8个县、4个自治县），可以分为中心城区、主城新区、渝东北和渝东南四个区域。中心城区总体经济体量高但差异明显，主城新区GDP主要集中在700-1000亿元，渝东北和渝东南发展较弱，除万州区外GDP规模普遍较小。

产业方面，重庆市工业基础较好，是我国老牌工业基地，汽车和摩托车制造业以及电子产业是重庆市传统工业强项。重庆市是全国最大的汽车和摩托车生产基地，拥有长安、小康、力帆等20多家整车企业、近千家汽车零部件企业。电子信息产业方面，重庆市是全国最大的笔记本电脑生产基地，2021年产量约占全国的24%，近年来随着近年来京东方、康宁、华润微等项目的落地，重庆市电子信息产业链逐渐完善，结构不断升级，我们认为将成为重庆市经济增长的重要动力。重庆市各地区因地制宜形成了各具特色、协同发展的工业布局。中心城区内，渝中区、江北区地处市中心，金融业、服务业等第三产业较为发达；渝北区、北碚区以两江新区为代表，产业升级成效明显，逐渐形成集成电路、新能源汽车等新兴产业集群；九龙坡区、沙坪坝区依托重庆高新区，着力发展电子信息等先进制造业。主城新区内，长寿区和涪陵区成为市内化工和新材料产业发展的核心区域，产业集群效应显著；此外，汽车摩托作为传统优势产业，在重庆市内形成了包括零部件制造、整车制造的完整产业链，产业链辐射带动多地区工业经济发展，江津区、大足区、綦江区、永川区等都在汽车和摩托车零部件制造方面拥有成熟的产业集群，璧山区近年来还在新能源汽车领域持续发力。渝东北地区是三峡库区所在地，当地以万州区为核心，推进万开云同城化发展，聚焦绿色产业、现代化农业。渝东南地区工业基础较为薄弱，旅游资源丰富，当地通过深入发展特色农业及旅游服务业带动当地经济发展。

由于重庆市区域间发展较为不平衡，中心城区产业升级，以两江新区和高新区为代表大力发展新兴制造业和服务业，因此对人口产生很强的虹吸现象。近几年中心城区人口呈现净流入，主城新区中有一半人口处于流出状态。土地市场方面，重庆市主城都市区占据全市土地交易的主要份额，2021年中心城区和主城都市区占全市土地成交金额的90%以上。2022年1-10月重庆市土地成交下滑显著，较去年同期下滑68.2%，中心城区除北碚区和九龙坡区均下滑超过50%，主城新区中江津区、长寿区、璧山区、潼南区和大足区同比下滑较小，但大足区是2021年已同比下滑80%基数较小所致，其他主城新区土地成交金额基本下滑超过80%。房地产市场与土地市场相似，同样出现较大幅度下滑，2022年1-10月重庆市商品住宅成交额仅806.44亿元，较去年同期下降66.28%。

重庆市各区县财政和债务表现

重庆市各区县一般预算收入水平整体不高，仅渝北区、万州区、江北区一般预算收入略超过70亿元，中心城区和主城新区中大部分区域一般预算收入集中于40-60亿元，渝东北和渝东南区域整体财力较弱，一般预算收入大部分不足20亿元。收入质量上来看，中心城区整体较好，税收占比除九龙坡区之外均在75%以上，主城新区各区县之间波动较大，渝东北和渝东南的税收占比则大都在50%和60%之间。财政平衡方面，呈现从中心城区到主城新区再到渝东北、渝东南逐渐下降的趋势。综合财力方面，中心城区和主城新区土地出让收入对综合财力贡献显著，渝东南和渝东北则较为依赖上级补助收入。

债务方面，仅考虑地方政府债务的情况下，截至2021年末各区县整体债务率较为平均，大多处于100%-130%左右的水平，个别区域债务率较为突出，城口县、綦江区、沙坪坝区和黔江区地方债务率分别为232%、203%、184%和181%；考虑城投平台债务的情况下，截至2021年末重庆市中心城区和主城新区宽口径债务率较高，尤其主城新区大部分区县宽口径债务率在400%以上。中心城区中沙坪坝区债务率显著偏高，达到765%。主城新区中南川区和綦江区超过600%。渝东北和渝东南城投发债规模较小，宽口径债务率同样不高，仅黔江区和万州区在400%以上。

重庆市各区县发展水平参差不齐，债务负担水平各异，各区域间偿债压力存在较大差异，从区域财政收入层面，我们可以观察到重庆市政府通过以下几个方面对不同区域间的偿债压力进行平衡：1）主城九区通过土地出让收入的统一上缴返还进行调节；2）通过上级补助收入对主城新区及渝东南渝东北地区债务压力进行调节；3）通过专项债券、再融资债券方式进一步对债务压力较重地区予以支持。

重庆市城投平台分析

截至2022年11月15日，重庆市目前共有城投平台125家，其中市级平台12家，区县平台99家，园区类平台 14家，存续债券余额6631.2亿元，其中市级平台存续债余额942.5亿元，其他平台存续债余额5688.8亿元。

重庆市整体融资环境较好，近几年债券发行量持续保持增长，2018年至2021年平均增速接近40%，超过全国平均水平，2022年1-10月重庆市城投债发行量和净增量分别为1707.5亿元和1288.0亿元，分别较去年同期下降16.4%和24.3%。分区县来看，沙坪坝区、綦江区、南川区近两年再融资一直偏弱，九龙坡区、北碚区、永川区、璧山区2022年净融资下降明显。

二级市场利差方面，重庆市高等级平台市场认可度较高，利差一直稳定在较低水平，中低等级平台利差水平相对较高，低等级利差持续走阔。分区县来看，中心城区利差整体较低，大都在100bp以下，仅九龙坡区、沙坪坝区和大渡口区利差偏高；主城新区分化明显，涪陵区和璧山区利差水平较低，长短期均在100bp以下，江津区、永川区、合川区短期限利差较低，但中长期限利差有明显的上升。长寿区、大足区、綦江区和潼南区利差水平则较高基本在300bp以上；渝东南和渝东北债券存续量整体不大，主要集中在中长期，且私募债偏多，利差水平较高，除万州区外利差整体也大都在300bp以上。园区类平台中，两江新区、高新区和经开区平台市场认可度均较高，利差均小于50bp，万盛经开区利差则为重庆各区县中最高，中长期利差超过500bp。

投资关注

2022年1-10月重庆市土地成交金额较去年同期下滑68%，下滑较为严重，而重庆市整体又对土地出让收入较为依赖，中心城区和主城新区中大多数区县综合财力中土地出让占比都在50%左右，此前重庆市2021年土地出让收入的下滑并没有完全体现在当年财政收入中，叠加2022年的下滑，我们认为重庆市2022年度财政收入将面临较大的压力。而重庆市本身债务负担就相对较重，在四个直辖市中资质整体偏弱，今年来城投融资净增量较去年同期也有25%左右的下滑，部分中心城区和主城新区新增债务较为困难，再融资也面临一定的压力，未来土地出让恢复不及预期、投资者对于城投风险偏好的改变以及其他领域负面事件等因素可能都会使重庆地区城投面临利差上行的风险。

重庆市中心城区经济财政实力较强，产业结构升级领先，近年来人口处于持续流入，土地和房地产市场也占全市的绝对份额，城投平台整体风险较小，可以考虑在品种和久期上进行适当下沉。渝北区和南岸区可适当拉长久期至2-3年或在品种上进行下沉。北碚区、沙坪坝区和九龙坡区分别受到两江新区和高新区财库独立的影响，整体财政收入有所下滑，又背负一定前期基建积累的债务，负债率相对偏高，但重庆市政府通过上级补助、债务转贷等方式对其进行财政平衡，且这些区域工业基础相对较好，不管是人口还是房地产市场都较为活跃，总体来看风险较为可控。

主城新区各区域分化明显，涪陵区、江津区、永川区、璧山区产业基础相对更好，财政收入质量较高，税收占比均在60%以上，属于主城新区第一梯队，区域内AA+级别主平台我们认为可下沉期限至2-3年，短期限方面则可以关注区域内非主平台机会；合川区、长寿区、大足区和铜梁区虽然综合财力水平不错，但非税收入占比较高，如果仅考虑一般预算收入则债务率相对较高，此外长寿区债券融资占比较高，面临一定的债务滚续压力，为主城新区第二梯队，主要推荐关注各区域内主平台一年期以内期限的公募债券；荣昌区、潼南区、南川区和綦江区地理位置较偏，工业基础较为薄弱，整体经济实力较差，且綦江区和南川区债务负担较重，为主城新区第三梯队，建议谨慎介入。

渝东北和渝东南地区经济和财政实力都较弱，万州区属于“一枝独秀”的状态，其他区域债务体量较小，且以中长期限和私募债为主，整体性价比不高。万州区作为渝东北地区规划的核心区域，2021年一般预算收入71.5亿元，位列所有区县第二位，综合财力215亿元，位居全市第一，体现出其产业发展、政策倾斜上都具备一定的优势，可关注区域内主平台三峡平湖和万州经开。

数据口径差异，城投融资收紧。

重庆市经济和产业发展概况

经济

整体情况

重庆市位于我国内陆西南部，西接四川、东临湖北，是长江上游地区的经济、金融、科创、航运和商贸物流中心，也是我国中西部地区唯一的直辖市。重庆市面积辽阔，总面积8.24万平方千米，地貌以丘陵、山地为主，其中山地占76%，独特的地理特征造就了重庆市丰富的旅游资源和具有自身特色发展模式。

重庆市2021年实现GDP27894.02亿元，同比增长8.3%，GDP水平在全国排名第16位，2021年人均GDP8.68万元，位于西南五省首位。重庆市近年来保持着较快的经济增长速度，2017-2021年GDP的复合增速达到9.3%，高于全国平均水平。产业结构方面，2021年重庆市第一产业、第二产业、第三产业增加值分别为1922亿元、11185亿元和14787亿元，第三产业占比持续提升，从2015年的47.7%提升至2021年的53.0%。

图表1：我国各省市GDP情况

资料来源：评级报告，政府网站，中金公司研究部

各区县经济发展情况

重庆市下辖38个区县（其中26个区、8个县、4个自治县），可以分为中心城区、主城新区、渝东北和渝东南四个区域。2020年5月，重庆市主城都市圈工作座谈会将原主城区、环主城区共21区划分为主城都市区，其中“中心城区”包括渝中区、大渡口区、江北区、沙坪坝区、九龙坡区、南岸区、北碚区、渝北区、巴南区，突出科技创新、先进制造、现代服务等高端功能；“主城新区”包括重庆中心城区周边12个区，又将其细化为同城化发展先行区（璧山区、江津区、长寿区和南川区）、重要战略支点城市（合川区、永川区、綦江区-万盛区、涪陵区）和桥头堡城市（大足区、铜梁区、潼南区和荣昌区），承接中心城区产业转移和功能疏解。重庆主城都市区的范围还包含两江新区、重庆高新区、重庆市万盛经济技术开发区、重庆市双桥经济技术开发区四个开发功能区。渝东北三峡库区城镇群以万州区为核心，共包括11个区县，将重点发展渝东北三峡库区城镇群生态环境保护和绿色生态产业；渝东南武陵山区城镇群是重庆东南部山地区域，包括秀山县、黔江区等6个区县，将重点打造国家文化产业和旅游产业融合发展示范区。

图表2：重庆市区域划分

资料来源：ArcGIS，中金公司研究部

尽管重庆近年来经济发展势头较好，经济增速较快，但仍面临区域经济发展不均衡的问题，中心城区总体经济体量高但差异明显，主城新区GDP主要集中在700-1000亿元，渝东北和渝东南发展较弱，除万州区外GDP规模普遍较小。中心城区经济体量较高，渝北区是重庆市2021年唯一一个GDP超过2000亿元的区域，此外九龙坡区、渝中区、江北区GDP都在1500亿元以上，其余几区中除大渡口区经济体量较小之外GDP都在700-1000亿元左右；主城新区中，涪陵区、江津区、永川区GDP在1000亿元以上，潼南和南川区GDP总量较低，其他几区域整体较为均衡，GDP均在700-1000亿元之间。渝东北地区则分化严重，万州区一枝独秀，2021年GDP超过1000亿元，其他区域工业发展较为落后，排名第二的开州区GDP仅达到600亿元，体现出万州区在渝东北地区的绝对核心地位。渝东南地区经济发展最弱，GDP规模均未超过350亿元，不过整体差异不大。

图表3：重庆市各区县GDP情况

资料来源：DM，中金公司研究部

产业

整体情况

重庆市工业基础较好，是我国老牌工业基地，汽车和摩托车制造业以及电子产业是重庆市传统工业强项。重庆市是全国最大的汽车和摩托车生产基地，拥有长安、小康、力帆等20多家整车企业、近千家汽车零部件企业。近年来重庆市也在积极发展新能源汽车产业链，2022年市级重大项目中，有10个新能源汽车产业重大项目。电子信息产业方面，重庆市是全国最大的笔记本电脑生产基地，2021年产量约占全国的24%，近年来随着近年来京东方、康宁、华润微等项目的落地，重庆市电子信息产业链逐渐完善，结构不断升级，我们认为将成为重庆市经济增长的重要动力。

十八大以来，重庆规模以上工业结构逐步由“双轮驱动”向“多点支撑”转变，已形成汽车制造业、电子制造业、装备制造业、化医行业、材料行业、消费品行业和能源工业等“6+1”的支柱产业格局，按增加值总量排序，前三大行业由2012年的汽车、消费品、材料转变为2021年的材料、消费品和电子产业。材料产业实现较快发展，2021年增加值占规模以上工业增加值比重达21.8%，成为规上工业增加值占比最高的产业；消费品产业和电子产业比重分别提高到18.4%和16.7%。汽车和摩托车行业则分别下降至15.2%和3.6%。2021年重庆市实现工业增加值7888.68亿元，同比增长9.6%，增速较上年上升4.3个百分点。同期规模以上工业增加值中，汽车产业增加值同比增长12.6%，摩托车产业同比增长5.9%，电子产业同比增长17.3%，装备产业同比增长16.8%。

截止2022年10月末，重庆市拥有境内上市公司共67家，总市值为9031.99亿元。上市公司地区、行业分布存在一定的集聚性。从地区来看，分布于中心城区和主城新区的上市公司数量达到64家，占比超过90%，其中江北区、渝北区和渝中区分布最为集中，上市公司数量分别为12、10和6家，总市值分别为3542亿元、1199亿元和732亿元，合计市值占全市上市公司总市值的61%。从行业来看，医药生物、汽车和房地产是重庆上市公司数量最多的行业，行业内上市公司市值分别为2276、2234和341亿元，其中医药生物行业智飞生物、汽车行业赛力斯、长安汽车位列市内上市公司市值规模前三，分别为1366亿元、986亿元和691亿元。

图表4：重庆市上市公司行业分布（2022年10月末）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：重庆市各区县上市公司（2022年10月末）

资料来源：Wind，中金公司研究部

各区县产业情况

重庆市各地区因地制宜形成了各具特色、协同发展的工业布局。中心城区内，渝中区、江北区地处市中心，金融业、服务业等第三产业较为发达；渝北区、北碚区以两江新区为代表，产业升级成效明显，逐渐形成集成电路、新能源汽车等新兴产业集群；九龙坡区、沙坪坝区依托重庆高新区，着力发展电子信息等先进制造业；巴南区以大健康为方向，培育了智飞生物等一批医药生物企业；南岸区则紧跟发展趋势，率先启动物联网、大数据中心建设；大渡口区经济体量较小，重钢外迁后区内产业相对较弱。主城新区内，长寿区和涪陵区成为市内化工和新材料产业发展的核心区域，产业集群效应显著；合川区粮食产量、生猪出栏均为重庆市第一，还是中西部地区最大的玻璃生产基地；潼南区特色农业发展初具规模，是本土电商集聚区，充分发挥产业协同效应；渝东北地区是三峡库区所在地，当地以万州区为核心，推进万开云同城化发展，聚焦绿色产业、现代化农业。渝东南地区工业基础较为薄弱，旅游资源丰富，通过深入发展特色农业及旅游服务业带动当地经济发展。此外，汽车摩托作为传统优势产业，在重庆市内形成了包括零部件制造、整车制造的完整产业链，产业链辐射带动多地区工业经济发展，大渡口区、九龙坡区、江津区、大足区、綦江区、永川区、北碚区等都在汽车零部件或整车制造方面拥有雄厚实力，沙坪坝区、涪陵区及璧山区近年来在新能源汽车领域也持续发力。

我们整理了重庆市中心城区和主城新区21个区县的产业情况以及区域内主要的园区和重点企业如下表：

图表6：重庆市各区县产业情况和重点企业分布

资料来源：评级报告，政府网站，中金公司研究部

人口、土地和房地产市场

人口

人口方面，由于重庆市区域间发展较为不平衡，中心城区产业升级，以两江新区和高新区为代表大力发展新兴制造业和服务业，因此对人口产生很强的虹吸现象。我们统计了近5年重庆市各区县的常住人口情况，中心城区除渝中区外人口均处于净流入，其中渝北区、南岸区、九龙坡区、沙坪坝区人口数量均增长超过25%。主城新区中，有一半以上人口处于流出状态，其中长寿区和合川区人口流出最为严重，常住人口下降比例分别达到17.3%和10.6%，仅大足区人口增加超过5%。渝东北和渝东南地区人口流动性不高，常住人口数量较为稳定，大都呈现小幅增长，不过增长幅度多在2%-3%之间。

图表7：重庆市各区县人口变化情况

资料来源：DM，中金公司研究部注：个别数据DM数据源为户籍人口，我们对其进行了调整

土地市场

重庆市主城都市区占据全市土地交易的主要份额。2021年重庆市土地成交金额1843.1亿元，较2020年下降4%，其中住宅用地成交金额1573.8亿元，较2020年下降4.6%，占总成交金额的85%。中心城区土地成交金额占全市的69%，较2020年还有所提升，尤其是渝北区、沙坪坝区、九龙坡区、大渡口区，土地成交金额较2020年均有较大幅度上涨，除北碚区和南岸区之外中心城区宅地楼面均价2021年也都出现上涨；主城新区土地成交金额较2020年已经出现明显下滑，同比降约16.2%，成交金额占全市成交金额的22%。其中大足区、合川区、江津区降幅较大，涪陵区、永川区较2020年仍有35%以上涨幅。住宅用地楼面均价来看，主城新区显著低于中心城区，中心城区的楼面均价约7775元/平米，主城新区仅2023元/平米，不过主城新区2021年楼面均价整体仍呈上升趋势，仅大足区、荣昌区和潼南区出现下滑；渝东南和渝东北地区土地成交金额仅占全市的9%，大部分区土地成交金额不足10亿元，土地市场不算活跃。

图表8：重庆市主城都市区2021年土地成交情况

资料来源：中国指数研究院，中金公司研究部

图表9：重庆市主城都市区2021年住宅用地楼面价

资料来源：中国指数研究院，中金公司研究部

2022年土地成交出现大幅下滑。2022年以来，重庆市土地市场出现大幅下滑。2022年1-10月重庆市土地成交金额439.9亿元，较去年同期下滑68.2%，其中住宅用地成交金额309.6亿元，较去年下滑74.1%。中心城区除北碚区和九龙坡区均下滑超过50%，南岸区、江北区、沙坪坝区、大渡口区下滑超过80%，主城新区中江津区、长寿区、璧山区、潼南区和大足区同比下滑较小，但大足区是2021年已同比下滑80%基数较小所致。其他主城新区土地成交金额基本下滑超过80%。宅地楼面均价方面，同样出现明显下滑，中心城区中仅北碚区有所上涨，主城新区中大足区、荣昌区、潼南区楼面均价同比上涨较多，但成交样本量较少，代表性可能不足。

图表10：重庆市主城都市区2022年土地成交情况

资料来源：中国指数研究院，中金公司研究部

图表11：重庆市各区县2022年住宅用地楼面价

资料来源：中国指数研究院，中金公司研究部

房地产市场

2022年房地产成交同样大幅下降。与土地市场类似，2022年以来重庆市房地产市场同样出现大幅下滑。2022年1-10月重庆市商品住宅成交额仅806.44亿元，较去年同期下降66.28%。中心城区除南岸区外，其余地区成交额均下滑超过60%，其中渝北区、渝中区及巴南区领跌，较去年同期下降幅度分别为80.54%、74.04%和73.45%。从销售面积来看，重庆市2022年1-10月房地产市场商品住宅成交面积为560.1万平方米，较去年同期下降66.62%，中心城区除南岸区下降幅度亦均超过60%，各区跌幅与成交金额跌幅基本持平。

图表12：重庆市商品住宅成交额

资料来源：中国指数研究院，中金公司研究部

图表13：重庆市中心城区近两年房地产销售情况

资料来源：中国指数研究院，中金公司研究部

重庆市级新房均价较为稳定，各区域分化明显。2019年以来，重庆市级新房均价波动下降，由于下降幅度有限，整体均价较为稳定，但各区域新房均价绝对值水平、涨跌变化分化明显。具体来看，中心城区受益于优越的地理位置和持续的人口净流入优势，区域内新房均价突破10000元/平方米，渝中区作为重庆市核心区域，新房均价保持在25000元/平方米左右，显著高于其他地区，近三年中心城区除南岸区外各区新房均价均呈上升趋势；主城新区内新房均价处于4500-8500元/平方米区间，近三年房价走势明显弱于中心城区，过半区域房价呈现小幅下跌态势；渝东北地区近年来新房均价水平基本平稳，房价波动不大；渝东南各区走势分化，武隆区、酉阳县依托当地旅游资源开发，新房均价持续上行，2022年超过9000元/平方米，其余各区则有所下跌。

图表14：重庆市各区县新房均价变化情况

资料来源：DM，中金公司研究部

重庆市各区县财政和债务表现

财力对比

重庆市各区县一般预算收入水平整体不高，中心城区收入质量和财政平衡情况较好。由于下辖区县数量众多，重庆市各区县整体一般预算收入水平不高，2021年仅渝北区、万州区、江北区一般预算收入略超过70亿元，中心城区和主城新区中大部分区域一般预算收入集中于40-60亿元，渝东北和渝东南区域整体财力较弱，一般预算收入大部分不足20亿元。收入质量上来看，中心城区整体较好，税收占比除九龙坡区之外均在75%以上；主城新区各区县之间波动较大，合川区、大足区、铜梁区和荣昌区税收占比不足50%；渝东北和渝东南的税收占比则大都在50%和60%之间，仅丰都县和酉阳县不足50%。财政平衡方面，呈现从中心城区到主城新区再到渝东北、渝东南逐渐下降的趋势，中心城区中除沙坪坝区和北碚区之外财政自给率均在50%以上；主城新区中有一半区县财政自给率在50%以下，其中綦江区最低仅29.75%；渝东南和渝东北整体财政自给率较低，仅黔江区、万州区和梁平区超过40%，大部分区域仅为20%-30%。

图表15：重庆市各区县一般预算收入情况（2021年）

资料来源：DM，中金公司研究部

中心城区和主城新区土地出让收入对综合财力贡献显著，渝东南和渝东北则较为依赖上级补助收入。我们以一般公共预算收入、政府性基金收入、上级补助收入之和作为区域综合财力[1]，各区县综合财力的差距较一般预算收入明显收窄。2021年中心城区和主城新区综合财力较多处在130亿元-170亿元的区间内，北碚区、大渡口区、潼南区、南川区、綦江区等地虽然综合财力规模仍然不大，但较渝北区等地的差距有所缩小，此外中心城区和主城新区综合财力中土地出让收入贡献较高，大渡口区、璧山区、铜梁区政府性基金收入占综合财力的比重均超过50%，中心城区和主城新区整体对上级补助的依赖程度不高，仅潼南区、南川区、綦江区超过35%。渝东南和渝东北地区政府性基金收入较少，综合财力对上级补助的依赖程度较高，所有区县均在50%以上，巫山县、巫溪县、城口县、酉阳县、石柱县上级补助占综合财力的比重均超过70%。

图表16：重庆市各区县综合财力情况（2021年）

注：中心城区土地出让收入为市级，然后通过转移支付方式返还，因此政府性基金收入规模较小。计算政府基金收入/综合财力时，为了体现出中心城区对土地出让收入的真实依赖程度，我们将中心城区政府性基金收入的上级补助收入纳入政府基金收入计算

资料来源：DM，中金公司研究部

债务压力

仅考虑地方政府债务的情况下，各区县整体债务率较为平均，个别区域债务率较为突出。我们以地方政府债务余额/综合财力衡量各区的地方政府债务率，整体看各区县地方政府债务率较为平均，截至2021年末除少数区县外大多处于100%-130%左右的水平，城口县、綦江区、沙坪坝区和黔江区地方债务率较高，分别为232%、203%、184%和181%。

图表17：重庆市各区县地方政府债务率（2021年）

注：地方政府债务率=地方政府债务余额/综合财力资料来源：DM，中金公司研究部

中心城区和主城新区宽口径债务率较高，尤其主城新区大部分区县宽口径债务率在400%以上。我们以（城投有息债务余额+地方政府债务余额）/综合财力衡量地区宽口径负债率，各区县宽口径负债率差异明显，总体看中心城区和主城新区由于城投有息债务规模较大，宽口径债务水平更高。截至2021年末。中心城区中沙坪坝区债务率显著偏高，达到765%，巴南区、北碚区和九龙坡区也超过400%。主城新区中大部分区县宽口径债务率在400%以上，其中南川区和綦江区超过600%，铜梁区和璧山区城投债务体量较小，宽口径债务率较低。渝东北和渝东南城投发债规模较小，宽口径债务率同样不高，仅黔江区和万州区在400%以上。

图表18：重庆市各区县宽口径债务率（2021年）

注：宽口径债务率=（城投有息债务余额+地方政府债务余额）/综合财力资料来源：DM，中金公司研究部

财政平衡手段

1）根据渝财建【2011】83号文规定，重庆市中心城区土地出让收入由区级调整为市级，并以转移支付方式返还[2]。因此政府可以通过集中收缴中心城区土地出让款的方式对其进行再分配，从而达到平衡中心城区财政收入的目的。我们对比了重庆市中心城区近两年土地出让收入[3]和政府性基金收入中上级补助收入的规模，可以发现政府对中心城区的收入返还整体低于其土地出让金额，尤其是渝北区、北碚区、九龙坡区金额差异较大，渝北区2020年和2021年剔除两江新区地块后土地成交金额分别达到140亿元和152亿元，但2021年政府性基金收入中的上级补助收入仅78.6亿元。

图表19：重庆市中心城区土地出让和返还情况

资料来源：中国指数研究院，DM，中金公司研究部

2）重庆市渝东北、渝东南以及主城新区中较偏远的区县经济发展水平较低，土地市场也不活跃，如果仅考虑一般预算收入和政府性基金收入，部分区域债务水平非常高，2021年綦江区、南川区、城口县、黔江区均超过1000%，渝东南和渝东北整体债务水平都偏高。上级补助收入对这些地区综合财力贡献显著，考虑上级补助收入后，渝东北和渝东南地区整体债务负担都有大幅下降，綦江区、南川区等几个债务率超过1000%的区域债务率也大幅下降，与其他区域间的差距有所缩小。

图表20：重庆市各区县考虑上级补助前后的债务率（2021年）

注：宽口径债务率=（城投有息债务余额+地方政府债务余额）/综合财力资料来源：DM，中金公司研究部

3）通过上级补助调节后各区县债务率差距已经有所收窄，但沙坪坝区、南川区、綦江区、黔江区等区县债务率仍然偏高，针对这些区域政府还通过专项债券和再融资债券的方式对其进行支持。2021年重庆市共有8个区县申请到建制县债务试点置换资格，分别为沙坪坝区、江津区、綦江区-万盛经开区、九龙坡区、丰都区、城口县、黔江区和酉阳县，其中沙坪坝区拿到128亿元额度，为所有区县中最多，如果将债务转贷收入纳入综合财力考量则沙坪坝区的负债率显著下降，基本已和其他中心城区相近。綦江区、黔江区债务率都有大幅下降，整体看各区县之间债务负担的差距较此前已经有明显的收窄。

图表21：重庆市各区县考虑债务转贷收入前后的债务率（2021年）

注：宽口径债务率=（城投有息债务余额+地方政府债务余额）/综合财力资料来源：DM，中金公司研究部

重庆市城投平台分析

重庆市城投平台概况

截至2022年11月15日，重庆市目前共有城投平台125家，其中市级平台12家，区县平台99家，园区类平台[4]14家，存续债券余额6631.2亿元，其中市级平台存续债余额942.5亿元，其他平台存续债余额5688.8亿元。区县类平台和园区类平台中，主城新区平台债务余额最高，占到全部平台的41.6%，存续债券余额也占到全部平台的46.4%，其次为中心城区，债务余额占比和存续债占比分别为25.6%和24.7%。

图表22：重庆市各区县城投和存续债券余额情况

资料来源：DM，Wind，中金公司研究部

图表23：重庆市各区县平台有息债务情况

资料来源：DM，Wind，中金公司研究部

重庆市平台融资情况

重庆市整体融资环境较好，近几年债券发行量持续保持增长，2022年前10个月债券发行量和净融资规模呈现明显下降。重庆市2018年至2021年城投债发行量持续增长，平均增速接近40%，超过全国平均水平，2021年重庆市城投债发行量和净增量分别达到2450.1亿元和963.72亿元，在全国省市中均排名前列。2022年城投融资整体收紧，重庆市城投发行和净增量同样出现下降，2022年1-10月重庆市城投债发行量和净增量分别为1648.49亿元和1028.43亿元，分别较去年同期下降16.4%和24.3%。

图表24：分省份城投近两年发行情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表25：重庆市城投发行情况（2022年为1-10月）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：重庆市城投债月度发行情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

分区县来看，沙坪坝区、綦江区、南川区近两年再融资一直偏弱，九龙坡区、北碚区、永川区、璧山区2022年净融资下降明显。重庆市中心城区债券发行量不算大，2021和2022年发行量超过50亿元的仅有巴南区、九龙坡区、沙坪坝区和渝北区，其中巴南区和渝北区融资情况较好，债券净增额较多，九龙坡区2021年债券净发行45亿元，但2022年债券净增为负，沙坪坝区则从2021年开始基本只能借新还旧，新增债券余额较少。主城新区发债体量较大，涪陵区、合川区、江津区近两年发行额均超过100亿元，长寿区和大足区也均超过50亿元，整体看融资环境尚可，不过2022年净融资规模较去年有明显下降，仅长寿区债券净融资同比有所增长。主城新区中綦江区和南川区面临一定的再融资压力，近两年基本无新增债务。渝东北和渝东南整体发债较少，仅万州区债券发行规模较大，近两年债券净融资规模均超过60亿元，融资环境也较好。园区类平台2022年债券净增量较去年均有较大下滑，不过两江新区仍呈净融资态势，高新区、万盛经开区已基本无新增债券规模。

图表27：重庆市各区县债券发行净增情况（2022年为1-10月）

资料来源：Wind，中金公司研究部

重庆市平台二级市场情况

重庆市高等级平台市场认可度较高，利差一直稳定在较低水平，中低等级平台利差水平相对较高，低等级利差持续走阔。由于重庆市区县众多，城投平台数量较多且信用资质分化较大，不同评级信用债的二级市场表现差异较大。重庆市AAA评级主体主要为市本级平台及两江新区主平台，市场认可度较高，近年来利差一直保持在15-20bp的较低水平，在全国各省中也属于较低水平，今年以来利差有小幅压缩，但整体波动不大。AA+级别主体主要集中于中心城区和主城新区中财力较强区县的主平台，2021年AA+级别主体利差有所走阔，从50bp上涨至100bp，2022年以来有所压缩，不过9月份以来有所回升，总体看利差水平在全国各省市中处于中游水平。由于区县众多，大部分区县财力规模较小，因此重庆市发债主体评级主要集中AA级别，在加上重庆市整体负债水平不低，因此重庆市AA级别债券利差水平较高，且近两年处于持续走阔的趋势，截至2022年10月末，AA级别平均利差343bp，在全国仅次于贵州、广西、山东和四川。

图表28：重庆市城投平台分等级利差情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表29：分省份城投平台利差情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

分区县来看，中心城区利差整体较低，主城新区分化明显，渝东北和渝东南利差水平较高。中心城区公募债利差大都在100bp以下，仅九龙坡区、沙坪坝区和大渡口区利差偏高，此外沙坪坝区和北碚区长期限利差均明显高于短期限利差。主城新区方面，涪陵区和璧山区利差水平较低，长短期均在100bp以下，江津区、永川区、合川区短期险利差较低，但中长期限利差有明显的抬升。长寿区、大足区、綦江区和潼南区利差水平则较高，基本在300bp以上。渝东南和渝东北债券存续量整体不大，主要集中在中长期，且私募债偏多，利差水平较高，除万州区外利差整体也大都在300bp以上。园区类平台中，两江新区、高新区和经开区平台市场认可度均较高，利差均小于50个bp，万盛经开区利差则为重庆各区县中最高，中长期利差超过500bp。

图表30：重庆市各区县平台利差情况（截至2022年11月30日）

资料来源：Wind，中金公司研究部

投资关注

1）重庆市债务负担在全国各省市中偏重，近两年土地出让的大幅下滑可能会对重庆地区财政收入造成较大负面影响，未来土地出让恢复不及预期、投资者对于城投风险偏好的改变以及其他领域负面事件等因素可能都会使重庆地区城投面临利差上行的风险。2022年1-10月重庆市土地成交金额较去年同期下滑68%，在全国各省中下滑幅度位列第五，下滑较为严重，而重庆市整体又对土地出让收入较为依赖，中心城区和主城新区中大多数区县综合财力中土地出让占比都在50%左右，由于土地出让和财政入库时点间有一段时间的延迟，此前重庆市2021年土地出让收入的下滑并没有完全体现在当年财政收入中，叠加2022年的下滑，我们认为重庆市2022年度财政收入将面临较大的压力。而重庆市本身债务负担就相对较重，在四个直辖市中资质整体偏弱，今年来城投融资净增量较去年同期也有25%左右的下滑，部分中心城区和主城新区新增债务较为困难，再融资也面临一定的压力。目前重庆市级平台整体利差水平较低，在全国各省中也处于较低水平，区县平台中中高等级平台的利差水平也基本在100bp以下，考虑到重庆市偏重的债务负担，如果明年重庆市土地出让收入持续下滑或恢复不及预期、投资者风险偏好出现变化或出现其他领域风险事件扰动，重庆地区城投仍面临利差上行的风险。

2）重庆市中心城区经济财政实力较强，产业结构升级领先，近年来人口处于持续流入，土地和房地产市场也占全市的绝对份额，城投平台整体风险较小，可在品种和久期方面考虑下沉。渝中区、渝北区、江北区、南岸区以及两江新区财政实力较强，债务率低，其中渝中区和江北区存量债务较少，两江新区整体利差较低，可挖掘空间有限，投资机会可在渝北区和南岸区适当拉长久期至2-3年或在品种上进行下沉。具体而言，渝北区我们推荐关注重庆空港新城开发建设有限公司和重庆临空开发投资集团有限公司私募债，“22渝空D1”、“22渝北01”和“22渝北03”收益率均在4%左右，南岸区同样可以关注期限2-3年的私募债，目前收益率在4%-5%之间。北碚区、沙坪坝区和九龙坡区分别受到两江新区和高新区财库独立的影响，整体财政收入有所下滑，又背负一定前期基建积累的债务，导致负债率相对偏高，但我们也看到重庆市政府在上级补助以及专项债券等方面对其有一定的支持，例如沙坪坝区考虑债务转贷收入后债务率明显下降。且这些区域总体工业基础相对较好，不管是人口还是房地产市场都较为活跃，总体来看风险较为可控，尤其九龙坡区受高新区影响较沙坪坝区相对较小，九龙园区和西彭工业园在铝加工、汽车零部件和整车制造产业链均有较强的竞争力，我们认为可关注区域内投资机会。具体而言，沙坪坝区和北碚区我们推荐区域内主平台的短期限公募债券，目前仍有3.5%左右收益率，也可以考虑北碚区主平台重庆缙云资产经营(集团)有限公司2-3年私募债，目前收益率4.5%左右，可获得一定流动性溢价；九龙坡区内，可以考虑主平台的永续债机会，“22渝隆Y2”目前估值收益率4.35%，此外重庆九龙园高新产业集团有限公司近期利差调整幅度较大，目前一年以内和2-3年的公募债品种利差均升至5%以上，可以关注投资机会。

图表31：中心城区可关注个券（收益率截至2022年11月30日）

资料来源：Wind，中金公司研究部

3）主城新区各区域分化明显，我们将其分为三个梯队，基于防御型的投资策略，我们推荐较优质区域的投资机会：涪陵区、江津区、永川区、璧山区产业基础相对更好，财政收入质量较高，税收占比均在60%以上，属于主城新区第一梯队；合川区、长寿区、大足区和铜梁区虽然综合财力水平不错，但非税收入占比较高，合川区和大足区税收占比均不足40%，如果仅考虑一般预算收入则债务率相对较高，此外长寿区债券融资占比较高，面临一定的债务滚续压力，为主城新区第二梯队；荣昌区、潼南区、南川区和綦江区地理位置较偏，工业基础较为薄弱，整体经济实力较差，且綦江区和南川区债务负担较重，为主城新区第三梯队。投资方面，基于我们整体偏防御型的投资策略，主城新区我们推荐较优质区域的投资机会：对于第一梯队平台，区域内AA+级别主平台我们认为可下沉期限至2-3年，短期限方面则可以关注区域内非主平台机会，涪陵区和江津区主平台目前市场挖掘较为充分，利差水平均较低，性价比不算高，我们更推荐在平台层级方面进行下沉投资短期限债券，涪陵交通、珞璜建司一年以内收益率在4%-4.5%左右，永川区内可以关注“22渝惠通MTN001”和“22渝惠通MTN002”，璧山区债务负担较轻，可进一步关注私募债机会；对于第二梯队平台，我们主要推荐关注各区域内主平台一年期以内期限的公募债券，合川城投目前收益率不到4%，性价比不高，相比之下长寿开发收益率在4.5%左右，铜梁金龙在5.2%左右，大足国资则超过6%，有一定的投资机会；第三梯队平台整体资质较弱，荣昌区和潼南区发债量较少，綦江区和南川区债务负担较重且再融资压力一直较大，我们建议谨慎介入。

图表32：主城新区部分平台收益率和利差情况（截至2022年11月30日）

资料来源：Wind，中金公司研究部

4）渝东北和渝东南整体经济实力较弱，除万州区之外性价比不高。渝东北和渝东南地区经济和财政实力都较弱，万州区属于“一枝独秀”的状态，其他区域债务体量较小，且以中长期限和私募债为主，整体性价比不高。万州区作为渝东北地区规划的核心区域，2021年一般预算收入71.5亿元，仅次于渝北区位列所有区县的第二位，考虑政府性基金收入和上级补助的综合财力215亿元，位居全市第一，体现出其产业发展、政策倾斜上都具备一定的优势，区域内主体具备一定挖掘空间，主平台重庆市万州三峡平湖有限公司2-3年期限公募债和万州经开区一年以内公募债收益率均在4%-4.5%，可以关注。

[1] 我们未将转移支付收入中的地方政府债务转贷收入纳入综合财力，因为该项包含了政府再融资债券额度，规模较大，但其稳定性不强。

[2] 记入政府性基金收入的上级补助收入。

[3] 渝北区、江北区和北碚区剔除了两江新区地块的土地出让收入，九龙坡区和沙坪坝区剔除了高新区地块的土地出让收入。

[4] 园区类平台指的是两江新区、重庆高新区、万盛经开区、双桥经开区、重庆经开区的平台。